IPO否决案例分析(66):【上海广联环境岩土工程】你为什么看我哪里都不顺眼?谁让你净利润规模小呢!

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【发行人基本情况】

发行人是一家专注于环境岩土工程领域的专业服务提供商。发行人主营业务为环境岩土工程,主要产品为工程勘察(含岩土工程勘察、设计、监测,水文地质勘察,工程测量等),地下水综合治理(含基坑降水、止水、回灌等设计与施工)以及地下工程(含地基处理、基础托换、顶管工程、基坑工程、桩基工程等施工)。公司的产品主要应用于轨道交通、越江隧道、地下空间开发、跨海(江)大桥、超高层建筑、城市污水与工业废水处理设施、污染水土治理等城市公用基础设施建设和城乡环境保护与治理等领域;主要客户为央企、地方国企、上市公司等。

发行人拥有主营业务相关的业务资质许可,包括工程勘察专业类(岩土工程、水文地质勘察)甲级资质、工程测量乙级资质、测绘乙级资质、地质灾害治理工程乙级设计资质、地质灾害治理工程丙级施工资质、地质灾害危险性评估丙级资质、市政公用工程施工总承包三级资质、地基基础工程专业承包一级资质、环保工程专业承包三级资质、对外承包工程资质、液体矿产勘查丙级资质、水文地质、工程地质、环境地质调查丙级资质等。

发行人营业收入按照业务种类进行分类的具体情况如下:

发行人自设立以来承接了一系列大型环境岩土工程项目,包括上海十多条地铁与大部分越江隧道、上海国际金融中心、上海迪士尼、上海虹桥综合交通枢纽、龙华塔保护、世博会世博轴展馆等深基坑降水工程;浦东国际机场、上海广播电视塔、金茂大厦、上海大剧院、上海市环线高架道路等大型工程野外钻探;上海纽约大学、陆家嘴世纪金融广场、浦东金融广场、周康航保障房、上海大宁城等大型工程的岩土工程勘察,以及上海地铁多条线路的岩土工程勘察和水文地质勘察;上海第一人民医院综合病房楼岩土工程设计、上海外滩中央项目地下建筑深基坑、上海虹桥商务区北片区8 号地块等大型工程的岩土工程设计;芜湖、荆沙、夷陵、鄂黄等地的长江大桥、上海东海大桥、崇启大桥、舟山连岛大桥、嘉绍大桥等海上大直径桩基施工项目;新疆四方糖厂、山东滨化集团、宜兴和桥、辽宁缘泰石油化工有限公司、哈尔滨朝阳水质净化厂等多项依托超大直径深井曝气污水处理装置和技术的污废水处理厂建设项目。

发行人报告期内实现的收入、净利润以及经营现金流情况如下:

【发行人的主营业务内容和主要产品尽管属于工程类的范畴,不过我们普通人理解起来并不困难,简单来说发行人就是为大型建筑工程做配套服务的。一个大型的工程(比如地铁、迪士尼游乐园)造价可能几十亿甚至上百亿,那么需要各种各样的配套服务的提供商,这样的配套服务可能会非常精细非常的细化,配套服务商的数量也会是一个非常大的数字。也就是因为这样的一个行业竞争现状,决定了尽管发行人参与了很多看起来很高大上很独一无二的项目,但是发行人在这个市场竞争中的地位并不高,在客户也就是甲方那里的存在感并不强。从另外一个角度来讲,发行人如果能够全部参与发行人所描述的客户的部分或者全部地下勘探服务,那么收入规模和利润规模也应该是很大的,发行人可能只是参与了其中的一个地段、一个站台的部分工程。这样的信息披露方式可能是为了展示发行人的客户很牛从而反衬出发行人自己也很牛,但是如果不当后者过度那么就会让人反而觉得是发行人对自己的业务没有信心。

发行人对自己没有信心一个方面来自于发行人在这个行业竞争的自我角色定位和竞争格局,更重要的一个方面就在于发行人的业绩规模。发行人报告期内的收入均保持在3个多亿的规模而净利润尽管每年都保持了增长的趋势,但是直到2016年仍旧没有达到3000万元的最低门槛。先不说行业先看业绩规模,那么这个发行人的IPO审核之路也是凶多吉少。这里必须要特别强调的一点就是:尽管目前的IPO审核政策发生了很多的变化,但是对于IPO基本业绩门槛的要求不仅没有降低反而提高了,现在的IPO企业业绩规模不仅要符合基本要求而且在规范运行和内部控制方面提出了更高的要求。只是变化的是,以前的审核政策可能对于业绩规模比较高的企业除非有实质性障碍一般是对于规范性瑕疵是相对比较宽容的,而现在正在纠正这样的一个趋势。

最后,还需要特别说明的一点就是:发行人自己应该也非常清楚因为自己的业绩规模而所处的IPO审核的处境,因而不仅对930的财务数据进行了审阅,而且对2017年的盈利情况进行了盈利预测。但是,很多事实和经验表明,盈利预测并不是万能的。发行人审阅报告和盈利预测的基本情况如下:

1、发行人2017 年三季度的财务报表未经审计,但已经立信会计师事务所(特殊普通合伙)审阅,并出具了无保留意见的“信会师报字[2017]第ZA16430号”《审阅报告》。根据《审阅报告》(信会师报字[2017]第ZA16430 号),公司财务报告审计截止日后主要财务信息如下:

2、发行人已编制 2017 年度盈利预测报告,相关盈利预测已经立信会计师事务所(特殊普通合伙)审核,并出具信会师报字[2017]第ZA16457号盈利预测审核报告。发行人预计2017 年度实现营业收入37,075.23 万元,净利润3,586.62 万元。发行人预计2017 年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润3,498.05 万元。发行人2017 年度利润实现数如未达到盈利预测标准,若触发《首发办法》等相关法律法规规定的处罚标准,发行人及相关责任方将按照证监会的相关规定承担责任。】

【发审会问询意见】

一、报告期内,发行人2016年主营业务收入较2014年和2015年下滑,2016年管理费用中咨询服务费显著低于以前年度,职工薪酬发生额较2015年度下降。同时,报告期内发行人应收账款余额较大且持续增长,2017年6月末余额占资产总额的比例达66%。报告期应收账款周转率逐年下降,各期经营活动现金流量净额显著低于净利润水平且2017年1-6月下降明显,直接与业主签订的业务合同数量持续下降,占整体合同的占比也逐年下降。请发行人代表说明未来的持续盈利能力是否存在重大不确定性。请保荐代表人说明核查方法、过程及依据并发表核查意见。

【这个问题说白了就是从不同的角度来论述发行人是否具备持续盈利能力的问题而已,其实问题和套路都是我们司空见过的没有任何新鲜感,不过对于发行人如此明显的净利润规模,态度也非常明确的。为什么发行人2016年收入下降了而净利润却增加了,是因为员工薪酬和管理费用降低了,其实降低的并不是很多,怪只怪企业净利润太少!为什么发行人呢应收账款余额和占比大幅增加,其实对于发行人这个行业来说变动趋势也还可以接受,怪就怪业绩规模太小!发行人的行业基本上是先干活后收钱甚至要压款,那么现金流紧张也有商业和理性,只能怪你净利润规模小所以也是重点问题。说白了,还是一直说的那句话,因为你净利润规模小,任何一个角度都可以欺负你,并且让你无从反驳】

1、报告期内发行人管理费用的具体情况如下:

2、应收账款余额较大的风险

报告期内,发行人应收账款余额较大,2014年末、2015年末、2016年末以及2017年6月末公司应收账款余额分别为28,256.88万元、36,061.32万元、37,872.57万元和37,094.60万元,占当期营业收入的比例分别为86.72%、104.35%、119.90%、232.44%。公司应收账款余额主要由未收回的工程款构成,应收账款年末余额较大主要是由于公司承接的项目分期结算、客户付款审批流程较长所致。随着公司业务规模的增长,应收账款余额仍可能继续保持较高水平。如果公司应收账款大幅上升,客户出现财务状况恶化或无法按期付款的情况,将使公司面临坏账损失的风险。

3、经营性现金流量净额较低或为负数的风险

2014年度、2015年度、2016年度以及2017年1-6月,公司经营活动产生的现金流量净额分别为1,479.17万元、-43.34万元、1,553.99万元和-1,640.69万元。公司经营活动产生的现金流量净额较低或为负数,主要是由于公司项目开工较多所致。工程施工行业在项目实施各环节需占用较多的资金,用于支付投标保证金、履约保证金、铺底流动资金等款项。随着公司未来业务规模的扩大,公司客户数量增多,如因客户财务状况等原因导致未能按合同约定及时付款,将加大发行人经营活动现金流量的改善难度。

二、发行人于2015年12月将原子公司上海申帆股权转让给6名前员工,转让后发行人仍持续向上海申帆采购劳务,2016年以来上海申帆为公司前五大劳务供应商之一,且2017年1-6月为公司第一大劳务供应商。2016年9月发行人将子公司天津申佳的股权转让给前五大供应商天津建勘的股东,转让后未与其发生业务往来,2014-2016年度,天津建勘一直是占发行人采购劳务比例达20%以上的主要供应商,发行人业务占天津建勘2014-2016年度业务收入90%以上。此外,报告期内发行人多家主要供应商均于设立初期即承接发行人于当期或近期承接的相关业务。请发行人代表说明:(1)转让上海申帆及天津申佳股权的原因,是否存在除股权转让协议以外的补充协议或安排,相关信息披露是否真实、准确、完整;(2)2017年1-6月,发行人向天津建勘的采购金额及占比急剧下降,天津建勘向发行人销售占整体收入的比例也急剧下降的原因及合理性;(3)多家供应商于设立初期即承接发行人业务的原因及合理性。请保荐代表人说明核查方法、过程及依据并发表核查意见。

【发行人作为一个工程施工类企业,那么主要的采购和成本就是劳务采购,劳务成本事实上也确实占了发行人营业成本很大的一个比例,而这个成本本身在核算方面就会存在一些天然的障碍。至于哪些天然的障碍,今天我们暂且不提,这里今天要跟大家强调的是关于发行人对于供应商的一些处理是不是符合基本的商业逻辑。关于这个问题,小兵在前面的关于关联方处理的分析文章中说过好多次,不论是关联方的处理还是重要供应商或者客户的处理,一定要以满足基本的合理性为前提,也就是符合基本的常识、常理和常态。不然,我们必然就会怀疑这样处理的真实性,从而直接怀疑发行人生产经营和财务数据的真实性。

在该问题中,发行人关注的点主要体现在:①发行人在2015年12月(报告期内)将体内的子公司转让给发行人前六名员工,并且这个子公司2016年是发行人前五大供应商,而到了2017年直接成为第一大供应商。尽管从规则上来讲这样的处理不会造成关联交易,但是这样的转让不论是从IPO审核的基本要求还是基本的商业合作的逻辑上来讲,都很难说的清楚。②发行人2016年9月将另外一个子公司的股权转让给了发行人一个供应商的股东,从此之后跟这个子公司不再发生交易,而2014年和2015年发行人跟这个子公司的合作金额还非常的大,为什么交易自股权转让之后就瞬间停止了呢,这个小兵前面已经说过,这就是属于典型的“断崖式关联交易解决方式”,在商业实践中其实也是很难实现的,除非有其他的一些约定。③发行人有一些供应商是一开始成立就跟发行人进行合作,这个其实实践中还是有很多理由可以解释的,比如以前是个人合作后来设立了法人,同一控制下两个公司换了合作主体等,不过由于发行人前面两个典型供应商的问题处理的实在是很难让人相信,这个问题也就凸显出来了。】

1、劳务分包占比较高的风险

发行人所处的环境岩土工程行业具有劳务用工较多的行业特征,施工单位项目施工量在不同时点变化较大;同时,因承接项目的数量和类型的不同,施工单位对施工人员的需求也具有不确定性,而且很多项目是在外地开展。因而,施工单位一般配备关键岗位和常用岗位人员,对其他辅助性和非核心业务劳务采用劳务分包方式解决。

2014年度、2015年度、2016年度以及2017年1-6月,发行人劳务分包采购金额分别为13,200.61万元、12,082.56万元、13,319.58万元和6,877.85万元,占采购总额的比例分别为53.03%、52.78%、59.51%和59.35%,劳务分包采购金额及占比维持在较高水平。

2、上海申帆基本情况

上海申帆是于 2014 年3 月21 日在上海市工商行政管理局崇明分局注册成立的有限责任公司。上海申帆成立时注册资本500 万元,股东为广联有限、天津申佳,持股比例分别为60%、40%。2015 年12 月16 日,上海申帆召开股东会,全体股东同意将其持有的上海申帆100%股权以47 万元的价格转让给赵永强等6 名自然人,原股东放弃优先受让权。

上海申帆是为顺应公司管理和劳务分离的发展定位而成立的,主要负责为发行人提供各工程的劳务分包业务。

三、报告期内,发行人建造合同的应收账款确认时点、金额和收入确认时点、金额一致,与同行业可比上市公司采用的方法存在差异;账龄分析法坏账准备计提比例明显低于同行业水平、影响金额较大。此外,报告期内,发行人单个项目不同期间毛利率波动较大。请发行人代表说明:(1)坏账准备的计提是否充分、谨慎、合理,是否符合公司经营的实际情况;(2)相关的会计处理是否真实、准确,是否符合企业会计准则的相关规定,相关的内部控制制度是否健全并有效执行。请保荐代表人说明核查方法、过程及依据并发表核查意见。

【关于应收账款和收入确认时点一致的质疑,小兵没有想明白到底问题在哪里,关于与同行业可比公司存在差异也没有看得很清楚。不过,发行人还是在招股书中详细披露了关于完工百分比法收入确认的具体规则、完工进度的具体确认方式以及外部证据的获取情况,显然审核过程中监管机构对于发行人收入确认的方式还是异常关注。从另外一个角度来说,实践中工程类公司采用完工百分比法确认收入也确实是最容易操纵收入和利润了。

关于坏账准备的计提比例和金额,监管机构认为是明显低于同行业水平,影响金额很大,不过从小兵的角度来看,发行人的坏账计提政策并不是说“独树一帜”,基本上还是跟行业平均水平保持一致,就算是不审慎也不算太过激进,为什么对这个问题那么关注,说白了还是因为发行人的净利润规模太小了。试想一下,发行人有接近4亿元的应收账款,如果坏账计提比例上下浮动一个百分点,那么四百万的净利润就没有了,如果浮动几个点,乖乖不敢想了。

关于单个项目之间毛利率差异比较大的问题,做这种项目类业务的,毛利率差异大才是正常的。】

1、建造合同收入

(1)合同收入与合同成本的确认原则

在建造合同的结果能够可靠估计的情况下,于资产负债表日按照完工百分比法确认合同收入和合同费用。在资产负债表日,应当按照合同总收入乘以完工进度扣除以前会计期间累计已确认收入后的金额,确认为当期合同收入;同时,按照合同预计总成本乘以完工进度扣除以前会计期间累计已确认费用后的金额,确认为当期合同费用。

(2)合同预计损失的确认标准和计提方法

对建造合同进行全面检查,当存在合同预计总成本将超过合同预计总收入时,按该合同预计总成本超过合同预计总收入的差额计提预计损失,本公司将预计损失确认为当期费用。

(3)地下水综合治理及地下工程业务收入核算过程、收入确认时点及相关依据及外部凭证

1)地下水综合治理

地下水综合治理一般情况下分成井、运行两个阶段。

①成井阶段收入确认

实际完工量:通过客户确认的工作量确认单所确认的成井工作量;

预计总工作量:合同预计总成井工作量;

确认时点:经客户确认的工作量确认单的签署日。

外部凭证:为公司工程现场负责人签字并加盖公司公章、客户的工程现场负责人签字或加盖客户工程项目专用章后确认的工作量确认单。该确认单内容一般包含:工程名称、施工期间、客户名称、施工单位(公司)名称、工作量具体内容等信息;确认单名称根据项目不同,一般称为“签证单”、“工作量确认单”、“施工业务联系单”等。

公司确认完工进度的方法为:根据经客户确认的工作量确认单所确认的成井工作量占预计总成井工作量的比例确定。

对于当期已完工且已办理决算的工程项目,按决算收入减去以前会计年度累计已确认的收入后的金额确认当期营业收入。

对于在建或当期已完工尚未办理决算的工程项目,按累计确认的收入减去以前会计年度累计已确认的收入后的差额作为当期收入。

②运行阶段收入确认

成井后的运行期每个月工作量均等,因此运行期每月的工作量按照运行期总工作量除以运行月份数来计算并经客户确认。

2)地下工程收入确认过程

实际完工量:通过客户确认的工作量确认单所确认的工作量;

预计总工作量:合同预计总工作量;

确认时点:经客户确认的工作量确认单的签署日;

外部凭证:为公司工程现场负责人签字并加盖公章、客户的工程现场负责人签字或加盖客户工程项目专用章后确认的工作量确认单。该确认单内容一般包含:工程名称、施工期间、客户名称、施工单位(公司)名称、工作量具体内容等信息;确认单名称根据项目不同,一般称为“有效施做工程量验收单”、“工作量确认单”、“已完成工程数量验收单”等。

公司确认完工进度的方法为:根据经监理或客户确认的工程量确认单所确认的工作量占预计总工作量的比例确定。

对于当期已完工且已办理决算的工程项目,按决算收入减去以前会计年度累计已确认的收入后的金额确认当期营业收入。

对于在建或当期已完工尚未办理决算的工程项目,按累计确认的收入减去以前会计年度累计已确认的收入后的差额作为当期收入。

2、提供劳务收入

(1)提供劳务收入与成本的确认原则

在提供劳务交易的结果能够可靠估计的情况下,于资产负债表日按照完工百分比法确认提供的劳务收入。劳务交易的完工进度按已经提供的劳务占应提供劳务总量的比例确定。确认完工进度的方法为:按已完成并已取得客户确认的业务工作量占预计总工作量的比例确定。

(2)工程勘察业务收入核算过程、收入确认时点及相关依据/外部凭证

1)工程勘察类业务描述

①岩土工程勘察

业务描述:任何工程项目都必须进行岩土工程勘察。岩土工程勘察是通过勘察地点现场调查、勘探、原位测试、室内土工试验等手段,查明拟建场地地基土的分布规律、各土层的物理力学性质指标;查明拟建场地范围内的不良地质现象;为地基基础、基坑工程设计、施工提供技术依据。

成果:岩土工程勘察报告。

②水文地质勘察

业务描述:基坑开挖深度较深,且地下水位较高、含水层丰富,则需要进行水文地质勘察。水文地质勘察是通过勘察场地成井、布设水位观测孔及监测点、进行抽水试验;同时测量水位及沉降,模拟计算水文地质参数,查明拟建场地范围内的地下水类型、埋藏条件及其特性,为基坑工程及降水工程设计与施工提供技术依据。

成果:水文地质勘察报告。

③岩土工程设计

业务描述:岩土工程设计是根据岩土工程勘察报告、水文地质勘察报告及主体结构设计方案,制定可靠、经济的地基处理方案、基坑围护方案、降水方案。

成果:施工图纸。

④工程测量(监测)

业务描述:在施工过程中或施工后,采用测斜仪、经纬仪、水准仪等测量工具,测量施工过程中或施工后的水平位移、垂直沉降等数据。

成果:定期提供测量报表。

2)工程勘察类业务收入确认

①岩土工程勘察和水文地质勘察业务

岩土工程勘察和水文地质勘察业务流程为:公司根据甲方招标文件编制勘察方案并投标,中标后签署业务合同。勘察方案详细载明各阶段需要完成的工作内容、工作量,以及报价基准。

岩土工程勘察和水文地质勘察业务,工作阶段主要分为勘察地点调查、室内土工实验或现场实验、技术报告撰写;其中,勘察地点调查、室内土工实验或现场实验,工作量可清晰计量,按完工百分比法确认收入;技术报告撰写,在报告提交并经客户确认后一次性确认该阶段收入。

在完成各阶段工作后,公司向客户提供相关阶段技术成果资料,按已完成的工作量占预计总工作量的比例,确定完工百分比;根据合同总金额乘以完工百分比减去前期已确认的各阶段收入,确认当期收入。

整体工作结束后,向客户提交整体技术资料及报告,在客户审核通过后与客户办理合同整体结算,根据结算金额确认总收入;根据业务总收入减去以前各阶段累计已确认的收入,确认为最后阶段的收入。

②岩土工程设计

公司依据合同约定的内容完成全部设计工作,并将技术成果(一般为施工图纸)提交至客户,经客户对提交的技术成果认可后确认收入。

③工程测量(监测)

公司依据合同约定,实施监测工作,并定期将测量报表提交给客户,经客户确认后按照实际提交的的测量数量乘以合同约定的单价确认收入。

3)收入确认的外部凭证:一次性提交技术成果的勘察业务为客户签收技术成果的签收单;分阶段提交技术成果资料的为加盖公司公章、监理或客户的工程现场负责人签字或加盖工程项目专用章后的工作量确认单。该确认单内容一般包含:项目名称、施工期间、客户名称、公司名称、工作量具体内容、完工进度等信息;确认单名称根据项目不同,一般称为“工作量确认单”、“工程验工计价统计明细表”等。

发行人坏账计提比例与同行业可比公司对比情况如下:

报告期内,公司的应收账款期后回款情况如下:

四、发行人存在7项专利与其他机构共同共有,个别专利发明人系外单位员工的情形。发行人在上述共有专利研发、申请过程中未与专利共有人、共同发明人签署任何关于专利效益的权利分配协议,未约定收益权的划分。请发行人代表说明:(1)发行人未与上述专利共有人、共同发明人签署任何关于专利效益的权利分配协议,未约定收益权的划分的原因和合理性;(2)上述情形是否会影响发行人对上述专利的正常使用,是否存在纠纷或潜在纠纷。请保荐代表人说明核查方法、过程及依据并发表核查意见。

【关于专利共有或者合作开发的问题,小兵以前已经专门论述过了,这个问题实践中还是偶尔会存在这种情况,一般都要保证产权归属不会存在纠纷或者其他风险,更重要的是要对专利产生的利益分配机制和分配方式作出重要的约定。本案例发行人没有签署任何协议,不知道是什么愿意,显然这样的处理既不符合一般的商业逻辑,也不符合基本的IPO审核标准。】

5、发行人历史上存在股权多次转让,实际出资额与工商登记不一致以及股权代持情形。请发行人代表说明:(1)股权转让和清理是否履行了完备的法律程序,是否符合股权清晰的发行条件;(2)发行人是否针对可能存在的涉及股权问题的潜在法律纠纷制定切实可行的应对措施,实际控制人有无做出相关责任承担的承诺。请保荐代表人说明核查方法、过程及依据并发表核查意见。

【关于股权的问题,小兵的理解一般都是结果决定了过程,只要是结果大家没有争议和纠纷,那么过程中有一些瑕疵都是可以补正的, 比如股份代持、出资额不一致等问题。当然,一般是要把这样的问题根据要求彻底解决,最终也需要实际控制人兜底,如果出了问题自己负责跟上市公司无关。当然,如果股权纠纷的问题比较大(这个事情很容易闹大),那么实际控制人兜底都没用,那就没法上市了。】

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